大自然戶外是一家神奇的公司。

戶外用品市場近3年增速已經(jīng)從前些年30%左右降至近年來的2%左右，即使是行業(yè)規(guī)模較大公司也在苦苦掙扎。例如浙江永強(qiáng)，去年?duì)I收達(dá)到46.9億元，近年來復(fù)合增速掉進(jìn)了個(gè)位數(shù)增長。但營收規(guī)模只有4億元、5億元左右的大自然戶外卻斬獲超過20%的復(fù)合增長速度。

不僅是營收增速大大跑贏行業(yè)和競爭對手，面對迪卡儂這樣的強(qiáng)勢客戶，大自然戶外的毛利率居然遠(yuǎn)超同類上市公司，而銷售費(fèi)用率卻只有它們的一半左右。

與此同時(shí)，在原材料采購方面，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和供應(yīng)商穩(wěn)定的情況下，該公司TDI原材料采購在2019年上半年突然大幅下滑。

近年來業(yè)績長期逆勢上漲

大自然戶外用品公司主要產(chǎn)品分為充氣床墊系列、戶外箱包系列和頭枕坐墊系列。

招股書顯示，大自然戶外2016至2019年上半年第一大客戶都是迪卡儂，業(yè)務(wù)與浙江永強(qiáng)、牧高笛、聚杰微纖等上市公司相似。從規(guī)模上看，浙江永強(qiáng)規(guī)模最大，2019年?duì)I收為46.9億元，遠(yuǎn)高于大自然戶外、牧高笛和聚杰微纖，后幾者規(guī)模相近。

一般來說，在一個(gè)行業(yè)里，規(guī)模更大的企業(yè)由于品牌、規(guī)模效應(yīng)和實(shí)力等因素影響，往往獲得更好的發(fā)展空間。然而，大自然戶外卻打破這一常規(guī)，該公司近幾年來業(yè)績增速不僅要好于上述幾家上市公司，而且要高于行業(yè)發(fā)展速度。

根據(jù)大自然戶外招股書引用的COCA數(shù)據(jù)顯示，2002年至2018年，我國戶外用品市場年均零售總額增長率為31.30%，年均出貨總額增長率為30.90%。但全行業(yè)2016年-2018年零售總額增速快速下落至6.8%、0.32%和2%。

根據(jù)上市公司財(cái)報(bào)顯示，浙江永強(qiáng)、牧高笛和聚杰微纖等上市公司幾年來的綜合發(fā)展速度基本與行業(yè)吻合。浙江永強(qiáng)同期增速為7.11%、19%和-3.3%。聚杰微纖2017和2018年?duì)I收增速分別為2.75%和6.68%。

然而，大自然戶外發(fā)展速度卻是驚人的，一年上一個(gè)臺(tái)階，2016年3.4億元、2017年4.25億元、2018年5.1億元。2017年和2018年增速達(dá)到23.5%和19.8%。2019年上半年增速更快，營收達(dá)到3.6億元，如果下半年按照同等規(guī)模，2019年增速有望超過40%。

不僅增速高于同類上市公司，在毛利率方面也高于上述3家公司。上述3家公司2016年至2018年的毛利率均值分別為34.66%、30.83%和22.36%，逐年走低的趨勢非常明顯，而大自然戶外則穩(wěn)定在35%以上，絲毫不受行業(yè)影響。

按理說，大自然戶外最大客戶是知名的迪卡儂，面對行業(yè)巨頭，其議價(jià)能力應(yīng)該更低而不是更高。

另外，銷售費(fèi)用率方面，大自然戶外遠(yuǎn)低于上述3家公司。3家公司均值在8%左右，而大自然戶外最高的年份僅為4.21%。

去年上半年原材料采購金額異常

招股書顯示，大自然戶外主要產(chǎn)品是充氣床墊、戶外箱包和頭枕坐墊。需要采購的原材料主要包括熱塑性聚氨酯（TPU）粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等。

公司主要采用“以產(chǎn)定購”的采購模式。

資料顯示，2016年至2019年上半年，公司三大產(chǎn)品帶來的銷售收入占總營收的比重相對穩(wěn)定。充氣床墊占比在70%至74%之間，戶外箱包占比在11.24%至16.88%之間，頭枕坐墊占比在8.38%至11.4%之間。

因此，該公司材料采購也應(yīng)該相對穩(wěn)定。

但從該公司前五大供應(yīng)商來看，公司在TDI采購上2019年上半年出現(xiàn)異常。2017年大自然戶外從第一大供應(yīng)商臺(tái)州市路橋海綿有限公司采購TDI金額占原材料采購的占比為17.14%，2018年從路橋海綿采購TDI金額占比維持在14.98%，而到了2019年上半年從路橋海綿采購TDI金額突然下降至8.75%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，供應(yīng)商穩(wěn)定，按照公司“以產(chǎn)定購”的采購模式，各種原材料采購占比也應(yīng)該穩(wěn)定。大自然戶外去年上半年TDI采購占比突然大幅減少，該公司并沒有做出解釋。

研發(fā)人員學(xué)歷偏低

大自然戶外在招股書中稱，公司致力于為全球客戶提供高品質(zhì)的戶外運(yùn)動(dòng)用品，主要銷售至歐洲、北美洲、大洋洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)。公司已經(jīng)與全球知名公司迪卡儂、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等建立了長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，積累了優(yōu)質(zhì)的全球客戶資源。

公司主要競爭對手包括美國Therm-a-Rest、西班牙TRANGOWORD、臺(tái)灣FENGYI等。

面對國際激烈的競爭，公司研發(fā)實(shí)力應(yīng)該很強(qiáng)，否則像迪卡儂這樣的巨頭客戶很容易丟失。但事實(shí)是，大自然戶外104名技術(shù)和研發(fā)人員中，擁有本科以及以上學(xué)歷的人數(shù)僅為54人，扣除掉部分不從事研發(fā)的高管，超過半數(shù)研發(fā)人員學(xué)歷在大專以及以下。

從薪酬看，該公司研發(fā)人員2019年上半年月薪大約在8000元左右。