10月22日，證監(jiān)會并購重組委2020年第47次會議審核結(jié)果披露，寶鋼包裝發(fā)行股份購買資產(chǎn)未獲通過。

這是近三天以來否掉的第三單并購重組事項，在第46次并購重組審核會議中，聯(lián)明股份和德新交運(yùn)提交的提案也雙雙被否。也就是說，出現(xiàn)了連續(xù)兩次會議通過率為0的情況。

若從年初至今總體審核情況來看，并購重組委共審核了69起并購重組事項，其中通過54起，未獲通過15起。分月份來看，5、6月為被否案例較集中的時期，7、8月起被否案例明顯減少。近期被否案例開始增加，9月下旬至今已有5單重組被否。

被否率突然增加，且近兩次會議無一過會，是否意味著監(jiān)管審核收緊呢？

有業(yè)內(nèi)人士指出，個案問題不應(yīng)解讀為監(jiān)管風(fēng)向，但通過梳理今年以來的并購重組情況，我們發(fā)現(xiàn)，或許是隨著注冊制的平穩(wěn)推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也逐步走向枯竭。并購重組通過率連續(xù)兩年下跌，或許也和尋找優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的越來越難相關(guān)。

到底是個案因素還是監(jiān)管收緊？讓我們從近兩日被否的三起案例看起。

兩家標(biāo)的資產(chǎn)核心競爭力不“硬核” 高溢價收購合理性受質(zhì)疑

并購重組委第46次審核會議對聯(lián)明股份和德新交運(yùn)的審核意見如下：

聯(lián)明股份和德新交運(yùn)未通過的原因相同，均為“申請人未充分說明標(biāo)的資產(chǎn)的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量”。

這兩起并購重組的失敗，溢價較高受到質(zhì)疑是其共同點。

先從聯(lián)明股份說起，今年5月，聯(lián)明股份擬通過收購武漢聯(lián)明汽車包裝有限公司（以下簡稱“聯(lián)明包裝”）100%股權(quán)的方式，將聯(lián)明包裝的汽車零部件包裝器具業(yè)務(wù)納入上市公司體系，從而提升上市公司作為汽車整車制造商配套企業(yè)的綜合服務(wù)能力。

聯(lián)明包裝由聯(lián)明投資100%持有，而聯(lián)明投資也是上市公司的控股股東。即聯(lián)明股份本次收購的是“兄弟公司”。

根據(jù)交易方案，聯(lián)明股份擬發(fā)行6459.4894萬股，向交易對方支付股份對價5.82億元。而截至2019年12月31日，聯(lián)明包裝合并報表的凈資產(chǎn)賬面價值為9364.75萬元，溢價521.48%。

而市場對聯(lián)明包裝核心競爭力是否真的“硬核”、成長能力和財務(wù)數(shù)據(jù)合理性等存有諸多質(zhì)疑。

首先，聯(lián)名包裝過去幾年的毛利較高，一直維持在30%左右，對于相對成熟的行業(yè)來講，維持如此高的毛利率并不容易。值得注意的是，高毛利的同時，聯(lián)明包裝的應(yīng)收賬款占比較大，2019年末應(yīng)收賬款為9330.77萬元，占總資產(chǎn)比重達(dá)44.55%，這更加讓市場擔(dān)憂其維持毛利率業(yè)務(wù)的可行性。

不僅如此，公告顯示，截至2020年5月，聯(lián)明包裝的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅3076.07萬元，存在期其股東聯(lián)明投資對其進(jìn)行輸血的情況。

另外，2018年、2019年標(biāo)的聯(lián)明包裝客戶集中度均超過80%，其中上汽通用系客戶占比均超過70%。標(biāo)的公司與上市公司主要客戶有所重疊，均包含上汽通用等整車制造商，因此標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)的獨立性和可持續(xù)性也頗受關(guān)注。

果然，聯(lián)明股份預(yù)披露交易草案之后，交易所便就客戶重疊、交易定價公允性、承諾業(yè)績的可行性、標(biāo)的核心競爭力、標(biāo)的高估值的合理性、標(biāo)的經(jīng)營情況等問題，要求聯(lián)明股份作補(bǔ)充說明?，F(xiàn)在從結(jié)果看來，聯(lián)明股份的答案顯然沒讓監(jiān)管層滿意。

德新交運(yùn)收購致宏精密90%的股權(quán) 高溢價同時還涉及到跨界并購

同樣，德新交運(yùn)也因高溢價受到廣泛關(guān)注，不過相比聯(lián)明股份，其還涉及到跨界并購。

德新交運(yùn)主要業(yè)務(wù)包括道路旅客運(yùn)輸和客運(yùn)汽車站業(yè)務(wù)，而擬收購標(biāo)的致宏精密專注于研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售應(yīng)用于鋰電池極片成型制造領(lǐng)域的極片自動裁切高精密模具等，產(chǎn)品廣泛用于生產(chǎn)高品質(zhì)消費(fèi)鋰電池、動力電池、儲能電池等。

對于跨界并購來說，便涉及到在經(jīng)營模式、業(yè)務(wù)整合等難題。此外，監(jiān)管層還關(guān)注到收購標(biāo)的營業(yè)收入主要來自于鋰電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)，存在依賴鋰電池單一下游行業(yè)情況。

同時，致宏精密在報告期內(nèi)一直保持較高的綜合毛利率，分別為54.90%、69.36%及73.88%，對此，在監(jiān)管的問詢下，公司承認(rèn)日韓等競爭對手在產(chǎn)品工藝與技術(shù)水平等方面處于領(lǐng)先優(yōu)勢，并預(yù)計未來幾年的毛利率會逐漸走低，因此，其持續(xù)經(jīng)營能力也受到質(zhì)疑。

再看志鴻精密自身的科研實力，按理說，精密制造行業(yè)勢必與研發(fā)能力密切相關(guān)。然而，根據(jù)重組報告書披露，截至2020年3月31日，致宏精密共有員工162人，其中本科及以上學(xué)歷人數(shù)5人、占比3.09%；專科人數(shù)15人、占比9.26%；高中及以下學(xué)歷人數(shù)142人、占比87.65%。從人員結(jié)構(gòu)來看，更接近傳統(tǒng)制造業(yè)的特征，標(biāo)的的核心競爭力也因此受到質(zhì)疑。

當(dāng)時，致宏精密100%股權(quán)的初步定價為7億元，較其凈資產(chǎn)賬面價值0.88億元增值約698.29%，對此，上交所隨即發(fā)出問詢函，對德新交運(yùn)該交易作價的合理性和公允性等問題提出問詢。

總之，聯(lián)明股份原本計劃通過收購關(guān)聯(lián)企業(yè)謀協(xié)同效應(yīng)，經(jīng)營承壓的德新交運(yùn)則是計劃通過收購尋求新的利潤增長點，但均因標(biāo)的資產(chǎn)核心競爭力不足、估值不合理而以失敗告終。

寶鋼包裝并購事項止步于“因交易對手方最終出資人披露不符合準(zhǔn)則”

寶鋼包裝未獲通過的原因則有所不同，并購重組委對起審核意見如下：

與上述聯(lián)明股份和德新交運(yùn)的審核意見相比，寶鋼包裝重組方案的被否原因并不多見。在此前的反饋意見中，部門便要求公司補(bǔ)充披露交易對方合伙企業(yè)的相關(guān)情況：

對此，公司也回復(fù)到，博譽(yù)1號和啟程1號下圖中不符合《指導(dǎo)意見》監(jiān)管要求的情形尚在過渡期內(nèi)，并在積極整改。從審核結(jié)果來看，公司的回復(fù)并未達(dá)到監(jiān)管要求。

總之，近兩天未獲通過的三家企業(yè)要么是因為收購標(biāo)的核心競爭力明顯不足，要么是因為最終出資人情況不合規(guī)，都是企業(yè)自身層面的問題，并沒有上升到監(jiān)管收嚴(yán)的程度。

不過，與IPO審核相比，從近兩年并購重組的整體情況來看，并購重組審核通過率確實遠(yuǎn)低于IPO審核通過率。2019年至今，截至10月22日，有共計193單重組上會，通過的企業(yè)為157家，通過率約為81%，同期IPO的過會率則高達(dá)92%。

具體到2020年來看，2020年并購重組過會率更是低至78.6%，較2018年、2019年分別85.4%、83.1%的并購重組過會率明顯降低。

但通過率卻不一定代表著監(jiān)管收緊，在注冊制全面推進(jìn)的背景下，優(yōu)秀的公司大都選擇直接上市，因此留給上市公司的并購標(biāo)的質(zhì)量堪憂。同時，在對高溢價收購審核毫不手軟的當(dāng)下，企業(yè)莫不可存僥幸心理，最終可能只會拖累自己。