近期上交所主板受理了德力佳的上市申請(qǐng)。

德力佳招股書(shū)顯示，德力佳是一家行業(yè)地位突出，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的擬上市公司。公司主要從事高速重載精密齒輪傳動(dòng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，下游應(yīng)用領(lǐng)域目前主要為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組。根據(jù) QY Research 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司2023年銷(xiāo)量全球市場(chǎng)占有率為12.77%，位列全球第三，中國(guó)市場(chǎng)占有率為20.68%，位列全國(guó)第二。業(yè)績(jī)方面，2021年至2023年，德力佳營(yíng)業(yè)收入從17.62億元增長(zhǎng)至44.42億元，扣非歸母凈利潤(rùn)從2.91億元增長(zhǎng)至5.74億元。

上述“光鮮”業(yè)績(jī)背后，有兩個(gè)重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)值得注意：

一是，在可比公司2024年上半年毛利率均值下降近6個(gè)百分點(diǎn)，第一大客戶(hù)三一重能2024年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下滑33.55%（2024年上半年下滑47%），毛利率也有所下滑的背景下。正在上市的德力佳的毛利率卻逆勢(shì)增長(zhǎng)，從2023年的23.22%上漲至2024年上半年的25.07%。

二是，德力佳的銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司。

上述兩個(gè)指標(biāo)，對(duì)公司凈利潤(rùn)提升起到很大作用。

2024年上半年毛利率逆勢(shì)增長(zhǎng)

可比公司毛利率均值下滑近6個(gè)百分點(diǎn)，前兩大客戶(hù)毛利率也下降

2024年上半年，也就是德力佳上市申請(qǐng)被受理的同一年，德力佳的毛利率走出了“獨(dú)立行情”。在可比公司和公司前兩大客戶(hù)毛利率下滑情況下，該公司的毛利率實(shí)現(xiàn)上漲。

2024年上半年，德力佳毛利率從2023年的23.22%上漲至2024年上半年的25.07%。同期，可比公司毛利率均值為16.07%，2023年為22.00%，下降了約6個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，德力佳2024年上半年第一大客戶(hù)三一重能和第二大客戶(hù)金風(fēng)科技的2024年前三季度毛利率也出現(xiàn)下滑。公開(kāi)資料顯示，三一重能2024年前三季度毛利率為15.53%，2023年為17.03%，減少1.5個(gè)百分點(diǎn)。金風(fēng)科技2024年前三季度毛利率為16.43%，2023年為17.14%，減少0.71個(gè)百分點(diǎn)。

招股書(shū)顯示，2024年上半年德力佳對(duì)三一重能、金風(fēng)科技的銷(xiāo)售額分別占當(dāng)期營(yíng)收的36.68%和29.93%。

值得注意的是，德力佳近年來(lái)關(guān)聯(lián)交易的占比越來(lái)越高。

德力佳招股書(shū)顯示，三一重能和遠(yuǎn)景能源旗下的彬景投資是德力佳第二、第三大股東，持股比例分別為28.00%和15.27%，合計(jì)持股43.27%。超過(guò)了德力佳的兩位實(shí)控人劉建國(guó)和孔金鳳，二人持股比例之和為41.98%。

2022年至2024年上半年，德力佳對(duì)三一重能、遠(yuǎn)景能源銷(xiāo)售額占公司營(yíng)收的比例從37.39%上升至57.72%。以2024年上半年為例，德力佳對(duì)三一重能的銷(xiāo)售金額為5.03億元，占當(dāng)期營(yíng)收的36.68%；對(duì)遠(yuǎn)景能源的銷(xiāo)售金額為2.89億元，占當(dāng)期營(yíng)收的21.04%。

“三費(fèi)”支出大幅低于可比公司均值

銷(xiāo)售費(fèi)用率最多相差十余倍

仔細(xì)對(duì)比德力佳與同行業(yè)可比公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率，會(huì)發(fā)現(xiàn)德力佳管理能力超強(qiáng)，“三費(fèi)”遠(yuǎn)低于可比公司。

銷(xiāo)售費(fèi)用率方面，2021年至2024年上半年，德力佳銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為0.25%、0.20%、0.15%、0.22%；同期，可比公司均值分別為1.68%、1.53%、1.79%、2.15%。2023年，可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率均值約為德力佳的12倍。

管理費(fèi)用率方面，2021年至2024年上半年，德力佳管理費(fèi)用率分別為1.64%、1.20%、0.94%、1.54%；與此同時(shí)，可比公司均值分別為5.82%、5.56%、6.06%、8.03%。

研發(fā)費(fèi)用率方面，2021年至2024年上半年，德力佳研發(fā)費(fèi)用率分別為1.66%、1.40%、2.70%、3.72%；與此同時(shí)，可比公司均值分別為4.59%、4.84%、5.33%、6.81%。

對(duì)于“三費(fèi)”遠(yuǎn)低于可比公司，德力佳在招股書(shū)中給出解釋。

比如研發(fā)費(fèi)用率，德力佳表示，研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司的平均水平，一方面因?yàn)楣菊w營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較大，另一方面因?yàn)楣井a(chǎn)品的下游行業(yè)和客戶(hù)均相對(duì)聚焦。

不過(guò)，德力佳給出解釋好像站不住腳。

招股書(shū)中，德力佳共列舉了7家可比公司，其中中國(guó)高速傳動(dòng)、中國(guó)動(dòng)力、大連重工三家可比公司2023年?duì)I收均超過(guò)德力佳，但這三家公司2023年的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.76%、4.68%、7.05%，均高于德力佳的2.70%。

客戶(hù)聚集度方面，德力佳7家可比公司中，亞太傳動(dòng)，錫華科技的客戶(hù)聚集度同樣較高。亞太傳動(dòng)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶(hù)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為57.40%、70.38%及87.14%。錫華科技招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶(hù)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為98.07%、99.03%和99.17%。但這兩家公司2021年至2023年的研發(fā)費(fèi)用率同樣高于德力佳。