隨著半年報(bào)季的落幕，上市9家定制家具企業(yè)全部披露了其半年報(bào)。從整體看，定制家具行業(yè)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，各公司均實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)。9家上市公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)比去年同期增長(zhǎng)11.08%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12.16%，整體毛利率水平基本保持穩(wěn)定。分渠道看，經(jīng)銷增速明顯放緩，大宗及工程業(yè)務(wù)成為了業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主力。此外，先款后貨下的定制家具行業(yè)依舊是一門好生意，行業(yè)整體預(yù)收賬款繼續(xù)上漲，企業(yè)下游議價(jià)能力不斷加強(qiáng)。作為收入的先行指標(biāo)，預(yù)收賬款大幅增加的企業(yè)，收入接下來大概率也會(huì)增加。著眼基本面，行業(yè)依舊保持著對(duì)外部資金較強(qiáng)的吸引力。

2019年上半年行業(yè)整體雖實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，但隱憂浮現(xiàn)。隨著房地產(chǎn)增速下行，定制家具行業(yè)增速放緩成為了行業(yè)不得不面臨的現(xiàn)實(shí)問題。增量房放緩的背景下如何實(shí)現(xiàn)存量房的價(jià)值挖掘，擴(kuò)品類、大家居、整合整裝渠道、專注產(chǎn)品創(chuàng)新、重服務(wù)、重體驗(yàn)、拓展新渠道以吸引更多流量，各種各樣的詞匯構(gòu)成了未來定制家具行業(yè)新發(fā)展的想象力，同時(shí)也構(gòu)成了各個(gè)定制家具企業(yè)不同的戰(zhàn)略選擇。然而，不一而足的戰(zhàn)略選擇有效性如何，這里沒辦法下得定論，也只有靠市場(chǎng)和業(yè)績(jī)?nèi)z驗(yàn)了。

一、整體營(yíng)收增速放緩，我樂家居等增速亮眼

2019年上半年，定制家具行業(yè)9家上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入160.80億元，相比去年同期增長(zhǎng)11.08%，較2018年上半年同比增速下降約14個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)增速放緩明顯。尚品宅配、索菲亞受規(guī)模較大影響，增速出現(xiàn)明顯下降，2019H1增速下滑至個(gè)位數(shù)。皮阿諾、我樂家居和金牌櫥柜則實(shí)現(xiàn)高于20%的快速增長(zhǎng)。

具體來看，皮阿諾大宗工程業(yè)務(wù)、全屋定制業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快。皮阿諾全力加大工程經(jīng)銷商招商力度，2019年上半年成功引入保利地產(chǎn)、陽(yáng)光100、奧園等多家地產(chǎn)商，擴(kuò)大全國(guó)工程經(jīng)銷覆蓋區(qū)域。同時(shí)，定制櫥柜及其配套家居產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入4.23億元，增速約34%，收入占比達(dá)到76.25%。

我樂家居加強(qiáng)了與全國(guó)TOP50的地產(chǎn)商合作，大宗業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)262.82%的快速增長(zhǎng)，占營(yíng)業(yè)收入比例從去年同期5.68%提升至16.78%。此外，直營(yíng)渠道營(yíng)收上漲27.44%，與大宗業(yè)務(wù)一同成為了半年度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量。

金牌廚柜是唯一一家營(yíng)業(yè)收入連續(xù)兩年同期增速持續(xù)上漲的公司。半年報(bào)顯示，金牌廚柜營(yíng)收同比上漲22.15%。其中，衣柜業(yè)務(wù)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，2019H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9983.37萬元，同比增長(zhǎng)183.33%。大宗業(yè)務(wù)同樣增長(zhǎng)迅速，已與38家全國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)簽訂了戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17269.28萬元，同比增長(zhǎng)142.98%。

相較之下，歐派家居、索菲亞和尚品宅配營(yíng)收增速不及上述企業(yè)。報(bào)告期內(nèi)，歐派家居實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入55.10億元，同比上年增長(zhǎng)13.72%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.33億元，同比上年增長(zhǎng)15.04%。尚品宅配和索菲亞營(yíng)收分別增長(zhǎng)9.44%和5.17%。

總體來說，僅從2019年上半年看，在經(jīng)銷渠道增速逐漸放緩的情況下，我樂家居、皮阿諾、金牌廚柜表現(xiàn)最為亮眼，普遍受益于大宗業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)在上半年實(shí)現(xiàn)了快速追趕，行業(yè)龍頭歐派家居、尚品宅配仍然保持較快的增速。

二、行業(yè)整體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)回歸理性，我樂家居增速最快

2019年上半年，定制家具行業(yè)9家上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16.40億元，相比去年同期增長(zhǎng)12.16%。業(yè)內(nèi)企業(yè)目前整體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)告別了2017、2018年動(dòng)輒30%以上的增速，增長(zhǎng)區(qū)間回落至10%-20%，增長(zhǎng)邏輯回歸理性。

9家上市公司中僅有我樂家居凈利潤(rùn)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，在2018年半年期同比增長(zhǎng)61.79%的基礎(chǔ)上，2019年H1繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2019年半年期同比增長(zhǎng)129.25%。

我樂家居的半年報(bào)顯示：2019年半年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)22.94%，同期營(yíng)業(yè)成本僅增長(zhǎng)8.08%。公告表示，公司進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能利用，提升生產(chǎn)效率，溧水現(xiàn)代化工業(yè)4.0柔性新工廠即募投項(xiàng)目“全屋定制智能家居系統(tǒng)項(xiàng)目”生產(chǎn)效益進(jìn)一步釋放。隨著銷售業(yè)務(wù)的拓展公司產(chǎn)能利用得到進(jìn)一步優(yōu)化，產(chǎn)效亦實(shí)現(xiàn)有效提升，加之公司其降本增效措施的實(shí)施，共同控制了營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)。另一方面，我樂家居定位于中高端定制家具，十分強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì)力和品牌力，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力較高。此外，我樂家居大宗業(yè)務(wù)訂單的快速增長(zhǎng)攤薄了單位成本，以及直營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張均對(duì)公司綜合毛利率有提升作用。基于上述影響，我樂家居2019H1毛利率水平提升至歷史新高42.60%，這一毛利率水平直逼直營(yíng)為主的尚品宅配。

皮阿諾的凈利潤(rùn)增速在2019上半年也位居前列，主要系大宗業(yè)務(wù)和定制家具業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)所致。

凈利潤(rùn)規(guī)模過億的上市公司中，歐派、尚品宅配和志邦家居同樣實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增速高于收入增長(zhǎng)。其中，尚品宅配2019H1營(yíng)收增速9.44%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)22.66%，系研發(fā)費(fèi)用資本化導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用下降，本期研發(fā)費(fèi)用為5720萬元同比減少4283萬。志邦家居向大家居業(yè)務(wù)發(fā)展，定制家具行業(yè)（尤其是定制衣柜行業(yè)）持續(xù)增長(zhǎng)，拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著規(guī)?；l(fā)展，提高了材料利用率，促使?fàn)I業(yè)成本增長(zhǎng)幅度低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度。受研發(fā)周期影響，志邦的研發(fā)投入下降18.96%。降本增效和研發(fā)投入的下降共同導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速快于營(yíng)收增速。

三、分渠道看：整體經(jīng)銷增速放緩，工程業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快

分渠道來看，在經(jīng)歷了2016-2017的快速增長(zhǎng)后，經(jīng)銷渠道銷售增長(zhǎng)持續(xù)放緩。9家上市公司2018年經(jīng)銷商渠道銷量平均增速為17%，照比2017年下降12.6pct，這一趨勢(shì)在2019年上半年表現(xiàn)更為明顯。2019H1，有六家定制家具上市公司公布了經(jīng)銷渠道銷量增速，無一例外增速全部回落至個(gè)位數(shù)。這主要是與行業(yè)整體增速放緩、單店客流量下降以及渠道擴(kuò)張接近飽和門店擴(kuò)張速度下降有關(guān)?？梢哉f，傳統(tǒng)零售渠道擴(kuò)張的紅利接近尾聲，流量增長(zhǎng)持續(xù)放緩是整合行業(yè)都必須直面的問題。

直營(yíng)渠道數(shù)據(jù)看，歐派家居和我樂家居均實(shí)現(xiàn)了上漲。2019年上半年歐派家居公布直營(yíng)店數(shù)量34家，增加了4家，直營(yíng)店渠道銷售收入同比增長(zhǎng)7.57%。我樂家居在2018年加強(qiáng)了直營(yíng)渠道的投入，完成了南京直營(yíng)渠道的開拓和布局直營(yíng)，為拓展直營(yíng)渠道設(shè)立了無錫樂儒家居有限公司、上海優(yōu)仙家居有限公司，基于此2019年H1直營(yíng)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)27.4%。反觀索菲亞、好萊客和志邦家居在直營(yíng)銷售方面的表現(xiàn)。上半年三家直營(yíng)收入錄得負(fù)增長(zhǎng)，其中索菲亞和好萊客的下降比較劇烈，分別同比下降10.3%和15%。以直營(yíng)渠道起家的尚品宅配沒有公布其直營(yíng)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)情況，但公告提到了上半年尚品宅配對(duì)直營(yíng)門店進(jìn)行了優(yōu)化，門店數(shù)從去年年底101家降至94家。

工程渠道在最近兩年一直是增長(zhǎng)最快的渠道，2019H1的表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)。上半年，工程渠道我樂家居增速最快，半年同比增速達(dá)到了262.8%。金牌廚柜以同比143%的增速緊隨其后，歐派家居上半年工程渠道同比增速也超過了50%。

根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，2018年精裝房開盤數(shù)量253萬套，同比增長(zhǎng)59.9%。定制家具行業(yè)屬于房地產(chǎn)后周期行業(yè)，往往滯后于現(xiàn)房交易半年至一年，因此從2019H1定制家具上市公司工程及大宗業(yè)務(wù)快速上漲與2018年精裝房項(xiàng)目放量密切相關(guān)。雖然隨著精裝修房的滲透率不斷提高，精裝修開盤套數(shù)較快增加，但房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期依然是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，總量的減少，精裝修房開盤數(shù)勢(shì)必會(huì)快速下降。相關(guān)數(shù)據(jù)也反映了這一趨勢(shì)，根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2019年上半年的精裝新開盤數(shù)129.6萬套，同比增長(zhǎng)僅17.28%。樂觀估計(jì)2019年全年精裝修房開盤數(shù)在300萬套，全年同比增速18.59%，遠(yuǎn)不及2018全年同比59.91%的增速。精裝房數(shù)量增速的下降會(huì)很大程度的影響定制家具行業(yè)大宗及工程渠道的增長(zhǎng)，進(jìn)而有可能拖累整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?？偠灾?，可以預(yù)見未來1-2年大宗業(yè)務(wù)增速會(huì)逐步放緩，定制家具企業(yè)如想在未來幾年繼續(xù)保持增長(zhǎng)亟須尋找其他的增長(zhǎng)渠道。

四、盈利能力和質(zhì)量：行業(yè)毛利率保持穩(wěn)定，收益質(zhì)量歐派最高

2019H1行業(yè)整體毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，均在35%以上。我樂家居半年度毛利率創(chuàng)歷史新高達(dá)到了42.59%，逼近直營(yíng)占比較高的尚品宅配毛利率43.01%。其他公司毛利率均在35%-40%之間，因此單從數(shù)據(jù)上看上半年并沒有出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。

從歸屬上市公司股東扣非凈利潤(rùn)角度分析，又有另一般風(fēng)景。營(yíng)收連續(xù)兩期增長(zhǎng)的金牌廚柜受補(bǔ)貼影響比較大，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)僅為4.06%。在營(yíng)收增長(zhǎng)不利的影響下，索菲亞、好萊客的扣非凈利潤(rùn)業(yè)幾乎沒有增長(zhǎng)。

受益于大宗業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的我樂家居和皮阿諾，均在扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)方面表現(xiàn)突出。我樂家居扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了翻倍上漲，主要原因是大宗業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)成本增幅遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，毛利率提升等因素推高扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)?？鄯莾衾麧?rùn)/凈利潤(rùn)比例處于較低水平，說明2019年H1凈利潤(rùn)增長(zhǎng)受政府補(bǔ)貼有一定影響，但瑕不掩瑜，扣非凈利潤(rùn)仍然實(shí)現(xiàn)了1倍以上的增幅。

志邦家居和尚品宅配的扣非凈利潤(rùn)同比上漲都因?yàn)檠邪l(fā)投入下降。尚品宅配尤其值得關(guān)注，尚品宅配2019年半年度扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)96.48%。如果簡(jiǎn)單剔除研發(fā)投入下降影響，尚品宅配扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為32.9%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分穩(wěn)健。

歐派家居扣非凈利潤(rùn)/凈利潤(rùn)比例為94%，位列行業(yè)第一，扣非凈利潤(rùn)增速和凈利潤(rùn)增速近乎同步。

五、核心商業(yè)邏輯未變：預(yù)收賬款同比增加，定制家具仍不失為一門好生意

先款后貨商業(yè)模式下的定制家具仍是一門好生意。上市9家定制家具企業(yè)2019H1預(yù)收賬款同比增長(zhǎng)12.53%，增速高于營(yíng)收增速。但由于行業(yè)整體大宗業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款和存貨水平同比也快速增加，短期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓。盡管這樣，仍無需過度憂慮應(yīng)收回款，畢竟9家上市定制家具企業(yè)的大宗合作方基本都是行業(yè)top50的房地產(chǎn)企業(yè)，資本實(shí)力強(qiáng)、信用資質(zhì)較優(yōu)。

2019H1預(yù)收賬款項(xiàng)目，皮阿諾、我樂家居、金牌廚柜等企業(yè)增長(zhǎng)明顯，預(yù)計(jì)公司訂單仍然較好增長(zhǎng)，對(duì)下半年業(yè)績(jī)有一定保障，有望落實(shí)在收入、利潤(rùn)中。

應(yīng)收賬款方面，可以說上市9家所有的應(yīng)收賬款上升都?xì)w因于大宗業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。2019H1報(bào)告期尚品宅配和好萊客的應(yīng)收賬款增幅超過一倍，兩家半年報(bào)給出原因是工程業(yè)務(wù)結(jié)算周期長(zhǎng)和給予加盟商授信所致。其他6家應(yīng)收賬款相對(duì)上升也主要是大宗業(yè)務(wù)擴(kuò)展所致。

大宗業(yè)務(wù)的擴(kuò)張同時(shí)影響了定制家具企業(yè)的存貨數(shù)據(jù)，好萊客和尚品宅配同比增幅較大，好萊客稱存貨增長(zhǎng)系報(bào)告期內(nèi)生產(chǎn)銷售規(guī)模擴(kuò)大及新增門窗品類經(jīng)營(yíng)所致，尚品宅配在半年報(bào)中表述到受銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及新業(yè)務(wù)拓展增加存貨所致。直營(yíng)業(yè)務(wù)和大宗業(yè)務(wù)同時(shí)擴(kuò)張也使得我樂家居備貨量、發(fā)出量增加，存貨同比增加。

考慮現(xiàn)金流方面，大宗業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)在帶動(dòng)企業(yè)收入規(guī)模增加的同時(shí)，也影響應(yīng)收款項(xiàng)期末余額的增速大于回款速度，導(dǎo)致行業(yè)公司收入現(xiàn)金比率下行。2019H1，尚品宅配、頂固集創(chuàng)和皮阿諾經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，我樂家居因銷售規(guī)模擴(kuò)大相應(yīng)銷售收現(xiàn)增加，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~好轉(zhuǎn)。歐派家居經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為10億元，同比增長(zhǎng)86%，居于行業(yè)首位。

當(dāng)下，家居需求步入存量階段，傳統(tǒng)粗放的門店擴(kuò)張模式壓力漸顯，行業(yè)將進(jìn)入依靠企業(yè)自身產(chǎn)品力、渠道力以及供應(yīng)鏈管理效率搶份額的階段。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，行業(yè)格局并未觀察到過度擁擠的情況，預(yù)計(jì)行業(yè)的整合會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過程，既不會(huì)有集中度快速的提升，也不會(huì)有利潤(rùn)率的大幅下滑，行業(yè)依舊保持著對(duì)外部資金較強(qiáng)的吸引力。